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刘媛媛等合作文章获《人大复印报刊资料》转载

时间：2022-04-13 浏览：次

“ 刘媛媛、曹太云、酒莉莉发于《金融评论》2021年第5期的文章，被《人大复印报刊资料》转载，特此重发此文，以飨读者。”



重大疫情与上市公司信息环境

——基于2003年SARS疫情的实证检验

刘媛媛  曹太云  酒莉莉


（发表于《金融评论》2021年第5期）



2019年末突发的新型冠状肺炎病毒（COVID－19）（后文简称“新冠”）疫情快速蔓延至全世界200多个国家和地区。据国家卫健委发布的疫情数据实况，截至北京时间2021年6月20日，全球累计确诊超1.7亿例，累计死亡超387万例，其中，中国累计确诊近12万例（包括中国港澳台地区）。重大疫情对中国的经济和人民的生活造成了巨大冲击，也深刻改变了实体企业和投资者的行为方式，最终影响了资本市场的健康运行（杨子晖等，2020；朱武祥等，2020）。

良好的信息环境是提高资本市场运行效率的基础。作为衡量上市公司信息环境的方式（Chen et al., 2018），股价同步性反映了公司特质信息融入股价的程度；同步性越低，意味着股价中所包含的公司信息越多，股价越接近公司的真实价值，则股票市场的配置效率越高（Roll，1988; 伊志宏等，2019），越有利于资本市场服务实体经济功能的发挥（杨威等，2020）。

因此，研究新冠疫情对上市公司信息环境的影响具有重要的理论价值和现实意义。那么，疫情是如何影响上市公司信息环境的呢？疫情对上市公司信息环境影响的内在逻辑，本文认为可能有以下几个方面。

第一，疫情会导致企业经营活动受创，大量企业业绩下滑，企业发展面临较高不确定性，信息透明度降低；因此，企业存在隐藏负面消息的动机，造成了企业信息环境的进一步恶化。由于重大疫情对企业经营活动存在长期且持续的影响，我们预测疫情恶化企业信息环境也将是一个长期的过程。

第二，政府为应对疫情采取的社会隔离、限制交通等措施，在防范疫情传播的同时，也加大了人与人之间的物理距离、增加了交流成本，减少了投资者和中介机构获取信息的渠道，如实地调研等，因而阻碍了公司信息的有效传播（Lengyel and Jakobi，2016；Mok et al.，2010；罗进辉等，2017）。疫情结束后，伴随着防疫措施的取消和市场参与者活动的恢复，企业信息传播所受的阻滞将可能逐步缓解。

第三，受“有限关注”的影响，投资者面对紧张的氛围以及铺天盖地的媒体报道，会更多地被疫情相关的信息所吸引，而投资者的时间和精力有限，因而会对公司特质信息关注不足，减缓公司特质信息融入股价的速度；而投资者对企业信息的关注将伴随着疫情的结束而逐步转回。同时，面对重大宏观事件对信息不对称问题的加剧，企业自身和市场参与者会做出相应的应对策略，例如管理层预告和分析师预测的改变等（Nagar et al., 2019; 钟覃琳和刘媛媛，2020），从而进一步重塑资本市场。

基于以上分析，本文无法准确预测新冠疫情对上市公司信息环境的影响方向和规模，有待实证检验来确定。

新冠疫情的突发为研究上市公司信息环境的变化提供了一个良好的准自然实验环境，本文可以利用这一外生冲击，深入了解上市公司信息环境恶化的宏观驱动因素。然而，任何宏观经济冲击（macro-economic shock）对资本市场的影响都是一个长期的过程，此次史无前例的新冠疫情的影响尤甚。受限于新冠疫情的不确定性及数据的可得性，本文现无法直接对其经济后果进行分析。但由于新冠疫情与SARS疫情存在高度相似性，本文通过研究2003年突发的SARS疫情前后中国上市公司资本市场信息环境的变化，试图对本次传染性更强、规模更大、波及范围更广、影响更长远的新冠疫情对上市公司信息环境的影响提出一定的警醒与启示，以史为鉴，强化企业及政府应对新冠疫情及日后突发事件的能力。

因此，本文以2003年SARS疫情的爆发为外生事件，构建双重差分模型（Difference-in-Differences，DID）来研究突发疫情对上市公司信息环境的影响。具体而言，本文的研究样本为2000年至2005年的A股上市公司，2003年及之后年份定义为疫情后，反之定义为疫情之前；根据企业所在省份的确诊人数，将上市公司分为受疫情影响严重的实验组和相较不严重的控制组。实证结果发现，相对控制组，实验组的上市公司，在疫情后股价同步性更高。分组检验发现，这一结果主要集中在融资约束高和机构投资者持股比例低的企业。实证结果表明，相对其他企业，受疫情影响严重的上市公司，在疫情后向市场释放出的、以及投资者获取和关注到的公司特定信息更少，使得股价信息含量更低。本文在稳健性检验部分采取了重新划分处理组与对照组，替换股价同步性指标，平行趋势检验，安慰剂检验，变更预测窗口期、控制省层面特征和各省固定效应等方式，所得到的回归结果都与主体分析一致。进一步分析发现，SARS疫情的冲击降低了企业的信息披露质量，增大了股价崩盘风险，审计师也会收取更高的审计费用，更可能发表非标审计意见。这一结果表明，受疫情冲击，企业更不愿意向市场中释放透明的信息，致使其股价崩盘风险上升和审计风险加大。

总言之，实证结果表明，突发重大疫情会使得上市公司的信息环境恶化。当然，本文的研究结论在对此次更为严重的新冠疫情对资本市场影响的警示和借鉴意义上，需进一步考虑资本市场制度背景的变化，未来研究可在数据能够获得的基础上针对新冠疫情的长期经济后果做进一步的深入探讨。


撰稿人：刘媛媛 曹太云 酒莉莉